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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

乐舒适于10月31日启动全球发售，预计于11月6日定价，于11月10日在港交所上市。本次基础发行股数为9088万股，价格区间为24.2-26.2港元/股，对应发行规模为22.0-23.8亿港元，绿鞋后发行规模为25.3-27.4亿港元。本次港股IPO保荐人为中金公司、中信证券及广发证券。尽管此次发行吸引了不少机构关注，但仍存在新兴市场拓展缓慢、业绩增速持续放缓，且存在存货管理、渠道效率、合规瑕疵等多重经营风险。

基石阵容强大但无产业方参与 IPO前投资者国际金融公司无锁定期安排

乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。凭借超过15年的跨国经营策略，公司已成为非洲多国的卫生用品行业的领军企业，也是新兴市场的重要参与者之一。根据招股书，本次募集资金净额的71.4%将用于扩大整体产能及升级生产线；11.6%用于在非洲、拉丁美洲及中亚进行营销及推广活动；4.7%用于作战略收购卫生用品行业的业务；0.4%用于升级CRM系统；2.6%用作聘用管理咨询公司对新市场及新产品进行分析，并就策略执行及企业管理提供意见；9.3%用作营运资金及一般公司用途。

基石投资者方面，15家机构合计投资1.39亿美元，按发行价下限测算占基础发行规模的49.1%，为2024年至今发行规模在20亿港元-30亿港元项目中，基石比例最高的项目。基石参与方面，外资长线基金摩根士丹利投资1000万美元，外资多策略基金投资500万美元；中资公募基金南方基金、富国基金、易方达基金各投资800万美元，华夏基金投资500万美元；此外，黑蚁资本、IDG、博裕、鼎晖、红杉等多家中资私募也参与了本次基石投资。不过，本次并未引入产业投资方参与本次基石投资，在缺乏产业资源赋能的背景下，公司后续在供应链整合、市场渠道拓展等方面或难获额外支持。

更值得注意的是，IPO前投资者国际金融公司（IFC）的特殊安排——IFC于2024年2月以3000万美元参与私募轮融资，持股约1500万股（占IPO前总股本2.91%），投资成本约15.54港元/股，较本次发行价下限折让35.8%，且无锁定期安排，这在近年波动的港股IPO市场中极为罕见。此外，IFC还享有“上市后180天内售股若低于成本则由控股股东Sunda Enterprise赔偿”的保证回报权。不过考虑到国际金融公司在非洲地区以及在资本市场、ESG领域的影响力，对乐舒适而言更多也是利大于弊。

2025年收入及盈利增速放缓 存货管理与渠道效率双弱

财务数据层面，乐舒适的收入与盈利方面已现乏力。2022-2024年及截至2024年、2025年前四个月，乐舒适收入分别约为3.2亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元、1.4亿美元及1.6亿元，2023年28.6%的高增速在2024年骤降至10.5%，2025年前四个月虽回升至15.5%，但这一增速的可持续性存疑——尤其在非洲市场逐渐成熟、竞争对手增加、新兴市场拓展缓慢的背景下，长期收入增长动能面临枯竭风险。

毛利率方面，2022年受疫情导致原材料波动影响低至23.0%，2023-2024年虽回升至34.9%-35.3%的区间，但2025年前四个月再度下滑至33.6%，核心症结在于婴儿相关卫生产品单价的下降：2025年前四个月，婴儿纸尿裤平均售价为8.29美分/片，较2023年高点下滑0.43美分/片；婴儿拉拉裤平均售价为8.60美分/片，较2023年高点下滑0.89美分/片。产品降价不仅直接挤压盈利空间，还可能使公司陷入“以价换量”的恶性循环，若后续销量增长无法覆盖单价下滑幅度，毛利率或将进一步承压。

净利润方面，2022-2024年虽实现1839万美元、6468万美元、9511万美元的增长，复合增长率高达127.42%，但2025年前四个月仅录得3310万美元，同比增速降至19.7%，增速放缓趋势明显；净利率也从2024年的20.9%微降至2025年前四个月的19.3%。更严峻的是，公司面临显著的汇率风险——收入主要来自非洲国家，以当地法定货币计价结算，而采购多以美元及人民币计价，2023年曾录得高达1867万美元的外汇亏损，尽管此后报告期内转为外汇收益，但汇率波动的不确定性仍可能随时侵蚀净利润，对业绩稳定性构成持续威胁。

存货管理能力不足与渠道效率低下，进一步加剧了乐舒适的经营风险。2022-2024年及2025年前四个月，公司存货周转天数分别为140天、152天、141天及134天，尽管2025年略有下降，但与行业龙头宝洁、金佰利稳定在60天左右的周转效率相比，差距悬殊。过长的存货周转周期意味着大量资金被占用，且卫生用品多有保质期限制，若市场需求突变或产品临近过期，将直接造成资产减值损失，加剧现金流压力。渠道方面，公司客户集中度极低，2022-2024年及2025年前四个月前五大客户收入占比分别为5.2%、4.9%、5.5%及6.3%，看似分散了客户风险，实则反映客户黏性不足，难以形成稳定的销售支撑。更严重的是，大量经销商与批发商处于不活跃状态：2025年前四个月，不活跃经销商达99家、不活跃批发商达572家，而同期新增经销商仅56家、新增批发商479家，新增数量远无法覆盖不活跃数量，导致截至2025年4月底，经销商数量（418家）较2024年末（461家）减少43家，批发商数量（2132家）较2024年末（2225家）减少93家。渠道规模的收缩不仅可能影响产品在非洲及其他新兴市场的铺货广度与深度，还可能增加后续营销推广的难度与成本，进一步制约收入增长。

社保公积金欠缴未整改财务数据更新滞后 估值较全球龙头无显著折让

合规层面的瑕疵与财务数据的滞后性，更削弱了市场对乐舒适的信任度。截至2025年前四个月，公司仍有20万美元社保及公积金未足额缴纳，而同期公司账上现金达8453万美元，且2024年初至年末合计分红3535万美元——在具备足额缴纳能力的情况下，却存在欠缴行为，反映出公司合规意识薄弱，未来若面临监管部门的处罚，不仅会产生额外的财务支出，还可能损害公司声誉。更令投资者担忧的是财务数据的滞后性：本次招股书仅更新至2025年前四个月的经营及财务数据，而多数同期发行的公司均在招股书内提供了截至2025年上半年的财务数据，甚至赛力斯在港股发行期间提供了前三季度的数据，以向资本市场传达更有说服力的业绩增长信号。在公司收入增速放缓、盈利压力加大的背景下，未及时更新财务数据，难免引发市场对其业绩增长不及预期的猜测，若后续无法补充最新数据以证明增长韧性，将进一步动摇投资者信心。

估值合理性是乐舒适上市后面临的又一重大考验。本次IPO发行市值对应2024年市盈率达19.6倍，这一估值水平虽较全球龙头宝洁（23.2倍）有小幅折让，但显著高于另一家国际巨头金佰利（13.2倍）。尽管乐舒适在非洲新兴市场占据一定市场地位，但考虑到其过度依赖单一市场、新兴市场拓展缓慢、业绩增速持续放缓，且存在存货管理、渠道效率、合规瑕疵等多重经营风险，当前19.6倍的市盈率缺乏足够的高增长支撑。若未来公司业绩无法达到市场预期，或行业竞争加剧导致盈利进一步承压，或存在一定的估值回调压力。