21世纪经济报道记者余纪昕 上海报道

　　五月降准降息的正式落地，一定程度上带动银行体系流动性进入了新阶段。

　　5月7日央行公告称，5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%。同日的国新办新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布，降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。5月20日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行均发布消息，下调人民币存款利率，最大降幅25个基点。

　　记者注意到，此次降息为金融机构负债成本打开了全新下行空间。但与此同时，债券、存款等固收类资产收益率的全面下行，亦推动市场资金供需两端的期限结构匹配调整展现出一番“新气象”。

　　具体来看，多位业内人士指出，现阶段银行负债端压力显现，存款利率下行引发“存款搬家”现象。面对低息存款，居民和企业更倾向于将存款转为配置银行理财、基金等资管产品。对银行而言，此番变动使负债端稳定性有所下降，因非银存款不如居民和企业存款稳定，产品频繁申赎下的负债端稳定性有所下降；近期大行融出情况及资金面表现显示，银行体系长期资金仍显不足。

　　而资产端来看，挑战亦有加剧。固收类资产收益率普遍下行，进一步加剧“资产荒”现象，市场高息优质资产供给不足，投资组合想要维持高收益回报率的难度正在加大。

　　存款搬家下大行负债承压 同业存单提价压力初现

　　关于本次降息对银行负债端的影响，中金货币金融研究林英奇、许鸿明团队指出，需关注新一轮存款脱媒。本次存款利率下调是近几年幅度最大的一轮，调整后1年期存款挂牌利率首次下降至1%以下，需要关注存款降息后存款流向非银的风险。2024年存款利率下调和手工补息清理导致存款流向理财和债基，银行对非金融机构及政府债权增加26万亿元，而一般性存款仅新增17万亿元，两者差值9万亿元，可以近似认为实体存款流向非银的影响，这一差值相比2023年增加了4万亿元。

　　值得关注的是，近日同业存单发行利率的确有所抬升。而发行同业存单作为银行体系应对流动性收紧的重要“补血”手段，其票面利率走高一定程度上反映了银行近期在负债端上的压力。记者梳理5月同业存单发行利率走势发现，Wind数据显示，单周平均发行利率自5月12日至18日的1.6448%低位开始回升，截至发稿时，同业存单最新发行利率走高至1.70%左右。

　　中邮证券固收分析师梁伟超向记者表示，除了短期内的到期压力之外，中期内的供给压力也是悬在同业存单之上的不确定性。银行负债监管要求之下，同业存单已经是银行主动负债的最主要的渠道。故国有大行在年初公布的发行计划，额度已经明显多增，即以同业存单来弥补前期非银存款流失等带来的负债缺口压力，系统性地更多依靠同业存单来募集负债。

　　梁伟超认为，目前来看，主要国股行的同业存单额度使用率并未达到高位，除个别国股行之外，多数机构存单额度仍待发行使用。同时，5月下旬存款利率降息后，由于国有行率先调降，可能造成其存款竞争力在短期内的劣势地位，负债压力相对加大，故同业存单中期内的供给压力可能有所加大。值得一提的是，央行对于存款成本调降的诉求较强，尤其强调制止不利于货币政策传导的市场行为，故后续国有大行之外的存款降息速度可能会快于以往。

　　后续存单市场压力有多大？回顾2024年4-5月，在手工补息整改窗口期背景下，存款持续分流、同业存单二级市场利率曾一度飙升，而本轮是否会上演相似行情？

　　浙商银行FICC团队表示，从资金供给量上看，同样呈现出存款搬家过程中的总量下滑和波动性增加特征，银行体系资金供给在5月20日存款利率下调后下降近15%。但与去年不同的是，波幅和总量变动均不及去年，整体仍合理充裕。从存单发行供给来看，为应对当下流动性缺口以及6月存单到期（4万亿）压力，同业存单发行人提价意愿积极，截至5月23日存单公告发行量2.33万亿，已完成当月到期量的94%，期限上3月期以内为主，1年期存单发行供给冲击有限。

　　资产端50年期超长国债一度小幅“发飞”

　　从资产端来看，银行负债压力已传导至债券市场成交表现。这一流动性压力在5月23日上周五的超长期国债的发行结果中有所体现。

　　公开资料显示，当日发行的50年期特别国债2400003边际利率2.1%，全场认购倍数2.273倍；10年期新券250011加权利率1.67%，全场认购倍数4.22倍。

　　有市场人士注意到，此次发行出现些许“发飞”情况。50年期国债发行认购热情明显不及预期，导致债市情绪走弱。发行结果公布后，当天现券收益率一度转向全线上行：10年期国债收益率一度突破1.70%，50年期特别国债2400003收益率日内上行超过5BP至2.07%。

　　据悉，本次超长期特别国债一级发行结果偏弱，既有今年在超长债前置发行的背景，亦有降准降息后市场流动性依然不及预期的因素在。华创投资交易部团队指出，这一方面说明作为超长债主要配置盘的大行及险资新增配置资金或许不足，另一方面说明配置盘对超长债的二级市场期限利差不够认可。

　　不过记者注意到，本周一（5月26日）利率债二级市场迅速企稳，成交收益率上行压力已得到释放。截至27日下午发稿时，近期10年期国债活跃券收益率始终在1.69%附近维持窄幅震荡，表明市场承接能力良好，成功消化了近期债券供给放量的压力。从盘面表现来看，当前债市面临的调整压力相对有限。

　　在央行23日、26日连续两个交易日大额净投放的支撑下，资金面现已“稳住阵脚”，市场拆借利率未持续走高。27日发稿时，银银间隔夜回购利率DR001和7天期回购利率DR007分别在1.46%和1.62%附近点位波动。

　　浙商银行FICC团队也指出，随着本周巨量利率债发行落地，供给洪峰安然度过，市场最大利空因素已基本消化。展望后市，5月末资金面波动及基本面修复节奏将成为市场焦点，但在货币政策呵护态度较为明确的背景下，整体债市支撑依然稳固。

　　高票息信用债开启“抢券模式”

　　高收益资产稀缺的背景延续下，近期信用债再度成为了“香饽饽”。

　　有市场人士指出，此前利率快速下行阶段，交易资金集中配置利率债；而当前利率债收益率已处于低位且呈现横盘走势，叠加银行存款持续向非银产品分流，资管产品投资者对回报率的追求促使产品户积极配置信用债品种。因而机构纷纷转向配置高收益信用债以获取票息收益，充裕的非银资金正大举涌入信用债市场，这导致信用债期限利差和等级利差持续收窄。

　　对此记者注意到，这几天信用债市场的确表现强劲，深获机构资金青睐。与近期利率债各期限品种收益率大多维持在日内1-2BP以内的窄幅波动相比，部分信用债个券价格显著上涨，带动其到期收益率大幅下行。以5月27日为例，截至发稿时，23曲文控MTN001当日盘中收益率下行13BP，25润药01下行7BP，20红河02等多只个券收益率下行幅度均达5BP，市场表现尤为突出。

　　5月27日，浙商银行FICC团队表示，今日信用债交投情绪较好，弱资质中短期限品种低估值成交偏离度较大。后续信用行情或围绕“存款搬家”展开，信用利差或将趋势性收窄。

　　财通证券固收孙彬彬团队在研报中指出，降息之后，市场抢券行情预计还将继续。“资产荒”逻辑还将继续演绎。降存款利率是一个过程，当前仅是国股行调降了存款利率，中小银行存款利率调降仍在逐步落地过程中。5月历史上多是融资的小月，近期科创债发行贡献了一些增量，但目前多为金融机构，且发行明显低于估值。城投债受出函、年报季等政策影响，净融资回落，预计还将持续。

　　孙彬彬表示，需珍惜票息资产。城投债2.3%以上估值占比22.9%，非金产业债估值2.3%以上占比12.3%，二永债估值2.3%以上占比6.8%。信用债配置上，继续看好拉长久期。对于交易型账户，建议继续从3年以内普通信用债下沉，增加3年以上信用债布局，超长信用债继续博弈波段下行。对于配置型账户，超长信用债仍有一定利差保护，仍可继续关注。