金融服务实体经济的模式从“外延式扩张”逐步转向“内涵式发展”。

　　从总量扩张到结构优化，从数量价格调控并行到价格主导，中国金融体系正经历深刻变革，政策工具包还在扩容升级。

　　经济高质量发展离不开良好的货币金融环境。今年是“十四五”规划收官之年，回看过去五年，无论货币信贷供应还是融资成本引导，“十四五”时期灵活精准的货币政策成为新时期逆周期调节的有力注解。但不可忽视的现实是，面对经济结构调整、融资供需矛盾变化，货币政策框架转型、利率传导机制畅通变得更为迫切。随着金融供给侧结构性改革不断深化，一个更加有效的金融支持实体经济的体制机制逐渐成形。

　　展望“十五五”，北京大学国家发展研究院院长黄益平对第一财经表示，接下来货币政策逆周期调节的方向不会改变，但面对老龄化加剧、低利率时代到来等新形势，货币政策框架或执行机制预计会进一步发生改变，与财政政策等其他政策的有效配合将更为关键。中信证券首席经济学家明明也表示，政策间的有效配合对弥补货币政策在需求拉动端的短板有重要作用。

　　明明认为，需求偏弱阶段货币政策面临“推绳子”难题，数量端中介目标对央行的参考意义有所下降。接下来，可从深化数量框架向价格框架的转型、适度调整金融数据口径等着手，进一步疏通利率传导机制。结构方面，中金公司银行业分析师林英奇判断，未来五年我国信贷投放结构还将继续优化，一方面完成金融“五篇大文章”的重要任务，另一方面做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。

　　一、优化货币的“锚”，总量工具逆周期调节有力有效

　　随着我国经济从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，金融服务实体经济的模式也从“外延式扩张”逐步转向“内涵式发展”。《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》提出，要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。

　　今年是“十四五”规划的收官之年，回顾过去五年，金融供给侧结构性改革取得了哪些进展？支持实体经济成效几何？

　　林英奇对第一财经表示，“十四五”期间，金融支持实体经济的体制机制逐步完善，且重点体现在四个方面：第一，优化金融监管体系，尤其2023年金融监管体系进行全面重塑，进一步强化了金融监管的宏观统筹。第二，构建系统重要性金融机构、金融控股公司等统筹监管框架，防范大而不能倒的系统性风险。第三，货币政策调控框架逐步从数量型调控为主向价格型调控为主转变，优化货币政策传导机制。第四，完善重大金融风险处置机制，牢牢守住不发生系统性风险底线。

　　回望“十四五”时期，我国货币信贷合理增长，总量货币政策工具在跨周期和逆周期调节中的重要作用得以进一步发挥。尤其面对新冠疫情等内外部环境剧烈变化，中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，以稳健的货币政策直面经济运行挑战的同时，以“超常规”逆周期调节为实体经济发展营造了良好的货币金融环境。

　　不过，“十四五”期间，我国货币信贷经历了从高速增长向高质增长的转换，总量层面的增速呈现出放缓趋势。与此同时，我国M1（狭义货币）走势整体低于M2，出现了明显的剪刀差。

　　林英奇认为，新冠疫情期间强有力的货币政策有效对冲了经济下行，疫情后政策更注重于盘活存量金融资源，信贷增速有所放缓。但与此同时，金融机构对高技术制造业、科技创新、普惠、绿色等重点领域的信贷支持力度仍然较强。

　　过去五年，也是贷款市场报价利率（LPR）改革效能持续释放的五年。五年来，社会综合融资成本稳中有降，金融机构贷款加权平均利率已从2020年末的5%以上降至今年一季度末的3.44%，其中，企业贷款加权平均利率今年3月最新水平仅为3.26%，持续处于历史低位。其间，央行持续健全市场化的利率调控框架，明示政策利率并完善LPR形成机制，通过下调政策利率及结构性货币政策工具利率，强化利率政策执行，带动存贷款利率下行。

　　企业贷款综合融资成本可分为利息成本和非利息成本两类。自2024年9月起，山西、江西、山东、湖南、四川五个省份开始试点开展明示企业贷款综合融资成本工作，对各类融资费用进行统一明示，保障金融消费者知情权，促进中小企业融资成本下降。据央行最新披露数据，截至今年3月末，试点地区共组织完成对27万笔、1.53万亿元贷款的明示综合融资成本工作，阶段性成效显著。

　　“从效果上看，（‘十四五’期间）企业综合融资成本下降较为明显，这不仅包括贷款利率，也包括手续费率和贷款可得性等方面的减负举措。”林英奇说。

　　二、优结构、稳预期，全面承接经济转型需要

　　在货币信贷总量增长节奏放缓的背后，过去五年，无论是对公与零售贷款增量占比还是对公信贷增量的行业分布、零售信贷增量的构成，都映射着我国信贷结构的调整进而经济发展的转型。其中，较为明显的变化包括对公信贷占比提升、零售贷款占比下降，零售贷款中住房按揭贷款下行，消费贷、经营贷发力等。

　　“21世纪第二个十年，地产周期成为驱动我国经济增长的主要投资周期，地产行业对于信贷的高度需求使得信贷、社融等数量端中介目标成为央行较好的调控对象。以新冠疫情冲击作为分水岭，地产周期在2022年以来持续磨底，而新一轮经济修复驱动主要集中在制造业，但制造业对债务需求不及地产行业，且更多依赖直接融资。另一方面，居民端对于未来就业、收入预期较为不稳，加杠杆购房意愿不足。”明明进一步分析说。

　　进入高质量发展阶段，面对经济增长模式转变、产业结构调整，如何引导资金流向重点领域和薄弱环节，实现“宽货币”向“宽信用”的更高效转化，是货币政策一直努力突破的方向。

　　过去五年，从增加支农支小再贷款额度，到创设普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，再到创新升级科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款，证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，通过各项存续结构性货币政策工具的落实和新政策工具的创设，我国结构性货币政策工具得以不断丰富，在“十四五”期间有序引导了信贷结构的调整优化，以及对相关领域的定向支持。

　　央行最新数据显示，截至今年3月末，企（事）业单位中长期贷款比年初增加5.6万亿元，在全部企业贷款中占比为64.4%。制造业中长期贷款余额同比增长9.3%，比全部贷款增速高1.9个百分点。专精特新中小企业贷款、普惠小微贷款同比分别增长15.1%和12.2%，继续高于全部贷款增速。

　　林英奇认为，“十四五”期间我国信贷结构变化的背后，一方面是因为房地产市场的降温使得按揭和开发贷款增速下行，另一方面则印证了对科技创新、绿色低碳、普惠金融等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度明显增强。

　　近年来，央行是如何强化预期引导的？效果如何？“过去几年央行持续加强市场预期管理工作，例如提高货币公开市场操作的透明度、在货币政策报告专栏解答市场核心问题、通过新闻发布会沟通重大政策变化等。”林英奇认为，这些预期管理工作有助于增强政策透明度、引导市场预期、减少误读，维护金融市场的稳定性。

　　三、下一个五年，货币政策的变与不变

　　继2024年12月召开的中央政治局会议提出要实施“适度宽松的货币政策”后，当月召开的中央经济工作会议再次强调了货币政策这一取向。这也是十多年来相关表述首次从“稳健”转向“适度宽松”。

　　从“稳健”改为“适度宽松”，变的是表述，不变的是支持性的货币政策立场。展望“十五五”，我国宏观经济环境面临哪些机遇和挑战？货币政策将如何更好地发挥逆周期调节作用？

　　在黄益平看来，无论是货币政策还是财政政策，未来服务实体经济、发挥逆周期调节作用的方向不会改变。但随着老龄化速度加快、程度加深，低利率时代总量货币政策有效性边际减弱，我国货币政策框架或执行机制预计还会进一步变化。

　　进入低利率时代，息差收窄对货币政策实施空间带来的挑战不容忽视。“学会在低利率下生产和生活，是我们必须面临的严峻挑战。货币政策的实施，也须有新的机制。”中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬也在近期一场公开演讲中强调，面对低利率局面，需要全面深入改革金融运行的体制机制。

　　他进一步指出，在传统的货币政策工具箱中，存款准备金率是力度最大者，因而有货币政策“巨斧”之称。目前，我国的法定准备率仍在6%的高位，下调空间仍然存在，这正是中国货币政策的弹性所在。

　　林英奇判断，下一个五年，我国的货币政策目标包括四方面：一是防范系统性金融风险，有序处置存量风险；二是继续加大金融支持实体经济力度，发展新质生产力、促进经济高质量发展；三是加强应对外贸不确定性，扩大内需和消费；四是进一步推动金融对外开放，推动人民币国际化。

　　中国货币政策框架已进入转型时刻，下一个五年将如何更好地发挥利率调控作用？

　　面对我国已基本形成市场化利率体系，但利率传导机制仍存在阻碍的现状，明明认为，随着数量端中介目标参考意义下降，未来需要从两方面优化货币政策传导：一是继续深化数量框架向价格框架的转型，同时适度对金融数据口径进行调整，强化其对实体经济货币需求的解释力度；二是强化货币和财政、产业政策的配合，弥补货币政策在需求拉动端的短板。

　　黄益平也认为，未来在创新结构性货币政策工具的同时，货币政策也要更多考虑与财政政策、其他改革政策的协同。他进一步指出，货币政策、财政政策的逆周期调节针对的短期问题，未来推动我国经济增长的关键动力仍来自科技创新，应进一步加大对相关领域的支持。

　　此外，面对内外部环境不断变化，聚焦提振消费是当前乃至未来较长时间内我国扩内需、稳增长的关键点。林英奇判断，向前看，“十五五”期间我国信贷投放结构有望继续优化，完成金融“五篇大文章”的重要任务，加力支持科技创新、提振消费，做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。

　　不过，一直以来，关于总量与结构性货币政策效果的争议不断。林英奇认为，结构性货币政策工具的激励机制能够触及传统货币政策无法直达的领域，通过将央行资金与金融机构对特定领域的信贷投放挂钩，发挥精准滴灌实体经济的独特优势。他判断，“十五五”期间结构性货币政策仍将“有进有退”，针对经济重点领域、焦点问题适时调整。