股指：指数高位轮动，市场存在分歧

　　1、指数继续上涨，题材出现分化

　　上周，A股市场继续上涨，Wind全A上涨2.21%，日均成交额1.85万亿元，市场情绪较强。中证1000上涨2.36% ，中证500上涨3.28% ，沪深300指数上涨1.69% ，上证50上涨1.12%。股债比价方面，股票估值上升，债券收益率上升，股权风险溢价回落。当前指数处于10月以来高点，成交放量，表明市场对未来走势存在分歧，大盘指数估值接近1倍标准差；此外，小盘指数9月合约基差贴水幅度较高，表明市场对冲需求旺盛，短期谨慎追高。

　　2、宏观数据显示经济仍在筑底企稳

　　“反内卷”行业政策在上周陆续出台，预计会对宏观市场价格产生影响。当前经济基本面仍在磨底，6月经济数据中生产端仍体现出“数量增加、价格回落”的特点，同时代表需求的消费端和投资端整体偏弱。在此背景下，股票市场的上涨更多依赖政策加持下资本市场流动性的宽松。6月企业存贷数据回升，表明其风险偏好增加，有利于股票市场估值的回升。此外，从权益基金二季报来看，其对A股的配置机会持乐观态度；从银行结售汇数据中证券投资分项来看，外资在5月和6月持续加仓中国证券资产，都是资本市场流动性宽松的表现。但是，由于目前仍缺乏基本面的支撑，资本市场对于长期的投资逻辑仍然存在分歧，很难形成抱团行情，因此板块轮动持续上演。

　　国债：风险偏好回升，债市偏空运行

　　1、债市表现：本周反内卷行情再次升级，商品再度强势上涨，股市偏强运行，宏观情绪对债市形成明显压制，叠加资金面连续多日紧张，国债期货连续3周下跌，10年期国债收益率上行至1.7%以上。截止07月25日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.44%、1.60%、1.73%、1.97%，较07月10日分别变动3.90BP、8.12BP、7.08BP、9.79BP。截止07月25日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.31元、105.57元、108.18元、117.95元，较07月18日变动分别为-0.12%、-0.40%、-0.56%、-2.08%。

　　2、政策动态：本周中国央行开展16563亿元7天期逆回购和4000亿元1年期MLF操作，因同期共有17268亿元7天期逆回购和2000亿元1年期MLF到期，本周实现净投放1295亿元。下周央行公开市场将有16563亿元7天期逆回购到期。为保持银行体系流动性充裕，7月25日中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期。由于当月有3000亿元MLF到期，这意味着MLF净投放量达1000亿元，为连续第五个月加量续做。7月LPR保持不变，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%。截止07月25日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，较07月18日分别变动6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP。

　　3、债券供给：本周，政府债发行7819亿元，到期量4787亿元，净发行3032亿元，其中国债净发行108亿元，地方债净发行2924亿元。下周发行计划显示，国债净发行1600亿元，地方债净发行2596亿元，二者合计净发行4196亿元。本周，新增专项债发行2054亿元，截止本周，专项债累计净发行25943亿元，发行进度58.96%。

　　4、策略观点：短期来看，权益和商品市场大幅走强，风险偏好明显回升的背景下债市偏空运行。长期来看，宏观环境面临经济稳、资金松、通胀起的预期，对债市环境并不友好，债市重新大幅走强动力不足。

　　宏观：政策预期面临验证，价格波动加大

　　“反内卷”政策预期升温提振商品表现，市场等待政治局会议政策信号。会议召开政策预期证实或证伪后，考虑到各个行业反内卷去产能的细节逐步出台，普涨格局可能将告一段落，商品可能进入由于去产能力度的不同所带来的分化行情。

　　政治局会议前瞻：1．“反内卷”政策的部署强化。上一轮供给侧改革期间，中央明确过剩产能规模，制定退出规划表并计入地方政府考核，关注中央层面在“反内卷”政策的量化指标。此外，“反内卷”的真正见效仍需要扩需求政策的配合，例如加快专项债的和置换债的发行和使用。

　　3．下半年稳增长政策。上半年GDP增长5.3%，下半年增长4.7%即可完成全年“保五”目标，因此增量刺激政策的必要性降低。但是考虑到房地产市场低迷、消费政策需要接力，政治局会议可能会在房地产政策新模式方面进一步强调配套政策的发力。服务消费频次较商品消费更高，补贴的透支效应相对较小，消费政策的重心未来或将进一步向服务消费领域倾斜。

　　下周关注：中国7月PMI（周四）、美国二季度GDP（周三）、美联储议息会议（周四）、非农（周五）

　　贵金属：议息及非农临近 黄金再现谨慎情绪

　　1、伦敦现货黄金冲高回落，周度下跌0.4%至3336.22美元/盎司；现货白银周度下跌0.03%至38.137美元/盎司；金银比运行至87.5附近。截止7月22日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓40892张至489423张，非商业持仓净多数据增加39923张至253038张；白银持仓显示总持仓较上次统计增仓2205张至173679张，非商业持仓净多数据增加1172张至60620张。Comex库存，截止7月25日黄金库存周度增加17.74吨至1174.54吨；白银库存增加95.7吨至15561.73吨。

　　2、数据方面，美国7月Markit综合PMI初值为54.6，创2024年12月以来新高，好于预期的52.8，前值为52.9，其中服务业PMI初值为55.2，好于预期53和前值52.9；但制造业PMI初值下降至49.5，创2024年12月以来新低，也是去年12月以来的首次萎缩，大幅不及预期52.7和前值52.9。另外，截至7月19日当周，美国首申失业金人数减少4000人，降至21.7万人，低于预期的22.6万人和前值22.1万人，创4月中旬以来最低水平，显示美国劳动力市场依然具有韧性，也强化了美联储维持利率不变的理由。关税方面，8月关税大限逼近，欧盟再度反击，拟对1000亿欧元的美国商品征收30%关税，但随着特朗普称美日达成协议，日本接受15%税率，市场对欧美也能达成协议表示乐观，而美财长称美中第三轮磋商将于下周在瑞典举行。

　　3、特朗普解雇鲍威尔闹剧继续成缓和态势，而市场对即将到来的欧美和美中贸易谈判也持乐观情绪，所以市场避险情绪有所弱化，未能继续支撑金价走高。另外，金价再度呈现冲高回落，这也是自4月震荡以来第三次反弹失利，显示多空当前的分歧，也表明市场对当前以关税、稳定币以及美联储是否降息这些主要因素并未达成一致共识，继续关注黄金在震荡区间内的表现，以及即将到来的贸易谈判、美联储议息会议和非农就业数据。对于白银而言，仍受益于黄金滞涨走势以及金银比回归预期，低吸持有仍是比较好的策略。