迈克尔?塞勒的职业生涯一直在测试信念能在多大程度上影响市场 —— 他既是金融家，也是布道者。如今，这位策略公司（Strategy Inc．）的董事长正将同样的信念押注在他迄今为止风险最高的融资实验上。

　　多年来，塞勒一直敦促追随者将积蓄投入比特币、抵押房产，甚至 “卖掉一个肾”。在崇拜者眼中，他是一位拥有资产负债表的先知；在怀疑者看来，他是一个沉迷其中的表演者。不管怎样，他已经将一家曾经默默无闻的软件公司变成了全球最大的企业比特币持有者，以大多数高管不敢想象的信念在市场中操作。

　　现在，塞勒正在寻求一种不同的信念飞跃：采用一种非正统的融资工具 —— 永久优先股，以摆脱普通股销售和可转换债券（这些工具帮助其积累了 750 亿美元的比特币 “战争基金”）。其特别之处在于：这些证券永不到期，有些还可以跳过股息支付，这对发行方来说很灵活，但却让投资者感到不安。

　　最新发行的这种名为 “Stretch” 的证券，股息率是浮动的，且没有投票权。这类证券既非债务也非普通股，但塞勒希望它能兼具两者的优势，为自己提供新的现金来继续购买比特币，同时又不会严重稀释股东权益。未来四年，他计划偿还数十亿美元的可转换票据，减少普通股销售，并将更多的优先股发行作为主要资金来源。

　　这一赌注很大胆：正如该公司所说，要创建一个 “BTC 信贷模型”，即由一种波动性资产支撑一系列收益证券。塞勒推测，如果需求旺盛，理论上甚至可以筹集到 “1000 亿美元…… 甚至 2000 亿美元”。如果需求不足，如今更名为 “策略”（Strategy）的微策略（MicroStrategy）可能会陷入需要支付股息却没有买家的困境。考虑到塞勒 “死死持有” 的信条（即比特币神圣不可侵犯），出售比特币几乎是禁忌。支持者认为，优先股是继续购买加密货币的聪明方式；批评者则警告说，股息支付成本高昂，如果比特币价格下跌，可能会成为负担。

　　今年到目前为止，该公司通过四次永久优先股发行筹集了约 60 亿美元。最新一笔 25 亿美元的 “Stretch” tranche，是今年规模最大的加密货币融资之一，超过了 Circle 备受瞩目的首次公开募股（IPO）。根据该公司的一份演示文稿，近四分之一的销售额流向了散户买家，这巩固了塞勒忠实追随者作为关键资金来源的地位。

　　“我以前从未听说过有任何公司像微策略这样做，只是为了利用散户的热情，” 美国银行全球可转换债券和优先股策略主管迈克尔?扬沃思说。

　　这种对散户的倾斜在企业优先股市场中很突出，该市场主要由投资级公用事业公司和银行主导。策略公司没有评级，这使其优先股在结构上处于次级地位，超出了许多固定收益投资者的舒适区。如果散户的兴趣消退，塞勒将需要赢得保险公司和养老金（他说他希望吸引的买家）的支持，否则可能无法实现其巨额融资目标。

　　自 2024 年初以来，塞勒通过股票和债券的组合筹集了超过 400 亿美元 ——270 亿美元来自普通股销售，138 亿美元来自固定收益证券 —— 将策略公司转变为华尔街的比特币代理。这种转变在一定程度上是实际需要：可转换债券市场不向散户开放。

　　策略公司首席执行官黎方将这一转变描述为构建更具弹性的资本结构的一种方式 —— 这与 2022 年的 “加密寒冬” 形成对比，当时该公司背负着来自 Silvergate 的比特币支持贷款和其他债务。“随着时间的推移，我们可能不会再有可转换票据，” 他说，“我们将依赖永远不会到期的永久优先股票据。”

　　然而，该计划依赖于永久支付大量的持续股息，而其所使用的资产 —— 比特币 —— 不会产生收入，且历史上曾在几个月内贬值一半。如果比特币价格下跌且投资者失去兴趣，该公司可能会陷入巨额账单却难以筹集新现金的困境。

　　永久优先股不会到期，在某些情况下，股息可以延期支付而不会引发违约。根据目前的条款，策略公司可以用现金或股票支付某些债务，某些股息是非累积的，这意味着未支付的款项不必补足。目前，股息支付主要通过其 “按市价发行” 计划出售普通股来融资 —— 塞勒誓言要放缓这一进程，但不会完全停止。不过，该公司表示，如果需要支付债务利息或优先股股息，即使股价低于其通常的 2.5 倍净资产价值门槛，也可能会出售股票。

　　永久优先股永远不需要偿还，这与可转换债券不同，可转换债券如果转换将稀释股东权益，如果不转换则必须用现金偿还。这一点很重要，因为策略公司最不为人知的优势之一是，它能够以远高于其比特币持有价值的价格出售股票。塞勒本人将这一差距称为 “mNAV 溢价”—— 净资产价值的倍数，这有助于塞勒筹集现金并以折扣价购买比特币。

　　“由于最近几周他们的 mNAV 溢价有所压缩，我认为管理层有理由担心造成过多的稀释，”Clear Street 颠覆性技术股票研究董事总经理布莱恩?多布森说。

　　尽管如此，这种融资模式也有其自身的风险。“这些是高收益工具，” 扬沃思说，“永久支付 8% 到 10% 的票息可能相当具有挑战性。” 对于任何除了证券销售外几乎没有运营收入的公司来说，在比特币下跌时，流动性可能会急剧收紧。

　　对卖空者吉姆?查诺斯来说，非累积型优先股对机构投资者来说 “很疯狂”—— 永久、不可赎回，股息仅由发行方自行决定支付。“如果我不支付股息，它们也不会累积。我不必偿还，” 他在 6 月表示。查诺斯表示，策略公司的有效杠杆率已经稳定，他认为推动优先股发行是另一种提高杠杆率的方式。他建议做空该股，同时做多比特币，押注溢价将会崩溃。

　　在策略公司的资本结构中，这些优先股单位位于普通股之上，但从属于可转换债券，缺乏常规债务的保护。华尔街基金经理往往更青睐那些可转换债券，因为它们更容易通过市场中性交易进行对冲。优先股通常更难对冲，而赎回可转换债券将移除一种受欢迎的套利工具。

　　整个方法只有在比特币保持价值且投资者信心持续的情况下才有效。如果他是对的，比特币可能会更接近被视为主流金融抵押品。如果他错了，他的资产负债表将成为一个警示故事：当你试图将一种波动性资产转化为收入流，而市场不再相信时，会发生什么。

　　尽管如此，风险可能来自更广泛的市场，因为数字资产库公司正在累积风险。

　　“我认为有一些迹象表明，加密货币库公司存在泡沫，” 罗格斯大学法学院区块链和金融科技项目负责人尤利娅?古塞娃说，“如果市场需求枯竭，那么这种模式将不再持续。”