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考虑到近期美国政府一系列针对虚拟货币、稳定币等相关政策的出台，本文旨在剖析美国监管代币化资产的法律框架，并探讨代币化资产分类上的法律不确定性，以期为代币化资产领域的企业家和开发者提供一般性指导。

作者丨唐梦沅

引言

代币化（Tokenisation）是指将有形实物资产通过区块链（一种去中心化的数字账本，在网络计算机上存储交易记录）上的数字代币进行表征的过程。在代币化业务的开展过程中，在线交易平台增强了全球普及性并减少了对中介的需求，代币使得高价值资产能够实现碎片化所有权，降低小额投资者的入门门槛，区块链技术也确保了交易安全并降低欺诈风险。考虑到包括但不限于以上各类优势因素，代币化市场迅速扩张（到2025年规模达240亿美元），[1]无数类型的现实世界资产被代币化和交易，包括法币、商品、房地产、私募股权、国债、股票等等。

然而，鉴于代币化资产的新颖性，它们的出现与为传统金融市场量身定制的法律框架存在一定的不兼容，给不同司法管辖区的监管机构带来挑战。虽然一些司法管辖区已经颁布了针对代币化资产的立法，但其他管辖区则难以将此类资产纳入现有框架。考虑到近期美国政府一系列针对虚拟货币、稳定币等相关政策的出台，本文旨在剖析美国监管代币化资产的法律框架，并探讨代币化资产分类上的法律不确定性，以期为代币化资产领域的企业家和开发者提供一般性指导。

1. 监管与代币化分类

在美国法规政策下，代币化资产大致分为三类：证券（securities）、商品（commodities）和稳定币（stablecoins）。如果某个代币化资产被归类为证券，它将由美国证券交易委员会（SEC）根据《证券法》进行监管。商品受《商品交易法》（CEA）和商品期货交易委员会（CFTC）监管。最后，稳定币则由《GENIUS法案》涵盖。尽管代币化资产的正确分类是这一结构的基础，但美国立法缺乏明确的代币化资产分类规则，此举增加了一些法律不确定性和企业家、开发者面临的监管疑虑。此外，一些代币化资产（如算法稳定币）不属于上述任何类别，这类状态未知的资产基本上处于不受监管的状态。

2. 证券监管框架

2.1 “证券”的定义

《证券法》第2(a)(1)条包含一长串符合证券资格的金融工具，例如“任何票据、股票、库存股、证券期货、基于证券的互换[...]”。[2]在所列举的工具中，“投资合同”（investment contract）对于代币化资产的分类尤为重要，因两者之间的区别常常是争议的根源，并导致了SEC与加密公司之间众多的诉讼。

关于投资合同法律定义的里程碑式案例是SEC v Howey案，[3]最高法院在该案中将投资合同定义为“将资金投资于一个共同企业，并合理预期从他人的努力中获得利润”。[4]这个被称为“豪威测试”（Howey Test）的定义保护缺乏控制权或专业知识并且依赖他人的投资者。

豪威测试对某些代币化资产的适用是直接的。例如，SEC已确定，通过首次代币发行（ICO）融资和分配的代币化资产通常属于投资合同。这是因为资金投资用于资助一个项目（共同企业），并且投资者可以合理预期项目的成功将增加代币价值并产生利润。同时，代表底层金融证券（例如股票和债券）的代币很可能符合证券或基于证券的互换的条件，因为它们的经济价值完全源于发行实体的管理努力，该实体负责维持与底层资产的挂钩，导致投资者预期从这些努力中获利。相反，比特币这类价值不依赖于底层公司绩效的代币很可能不是证券。用于支付Gas费和验证交易的实用型代币，如以太币（Ether）也不会被视为证券，因为它们
科普讲解！微信牛牛房卡要找谁买/新星游牛牛怎么买房卡2025年09月07日 03时10分19秒