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　　陈果投资策略　　

　　摘要

　　本周上证指数再创新高，但海外算力/医药等高位板块回调、全A成交额小幅下滑均暗示短期交易情绪边际降温，下周重点关注中美关税谈判结果的落地、互联网龙头财报对国内AI发展趋势的指引；中期而言，ROE预期改善+流动性加持的震荡慢牛逻辑依旧不变，市场若有回调则是布局机会。结构上，景气胜率+悲观预期修复是两条关键配置线索，重点行业关注：有色、军工、非银、AI、半导体、互联网、港股创新药、快递等。

　　当前市场呈明显的估值驱动特征。回顾历史上几段估值因子同样贡献显著的行情，如14H2-15H1、19Q1、20-21年、24Q4等，其特征和范式对把握后续行情有何启示意义？

　　1、中期空间判断：流动性驱动的行情更适合用股债利差ERP等反馈不同资产性价比的指标来衡量股市的配置价值。当前全A的ERP指数处于2009年以来约66%的合理偏高分位，在机构中长期资金托底预期强化的背景下，资金从债券向权益迁移的趋势仍有望继续演绎。

　　2、行情趋势的改变因素：一旦资金正反馈循环启动，则基本面因子对行情波动的影响将降低，趋势改变通常由流动性预期的变化导致，如15Q1的监管风向收紧、15年6月的监管强势去杠杆、19年4月政治局会议重提“结构性去杠杆”、20年7月的严查场外配资等。

　　3、增量资金特性决定市场风格：从可跟踪到的机构资金动向看，上半年主动权益基金、纯债基金的份额整体下滑，但“固收+”基金则率先呈现回暖迹象，或是目前股市赚钱效应启动初期居民资金间接入市的重要承载体，边际上也决定了当下演绎高波动行情的可能性较低。

　　4、结构轮动的规律：在2014-2015年流动性牛行情的初期、尾声及指数震荡阶段，都出现了明显的低位资产补涨行情；但贯穿整个牛市看，高景气线索、以及高资金敏感度的成长风格表现仍最为占优，19Q1、20Q2也是类似。

　　回到当前行情结构上，短期以海外算力、创新药为代表的高景气线索出现阶段性休整，我们认为，交易集中度高位、关税政策不确定性的扰动或是主因。中期来看，当下难言抱团过热，短期资金拥挤度及政策不确定性降低后，行情演绎均尚有空间：一是复盘交易因子对历史景气主线的影响，从13年传媒、21年新能源车/光伏等案例看，若基本面需求逻辑依旧向好，即便短期交易有过热风险，行情也更多以区间震荡形式呈现；二是从景气估值匹配度层面看，即便尚未考虑向26年的估值切换，当前光模块、港股创新药指数的25年估值也尚低于2022年以来估值中枢水平；三是筹码维度，25Q2通信设备、化学制药板块虽获主动权益型公募基金大幅加仓，但超配比例仍不算极致，同时目前市场上各行业的涨跌幅分布也仍较为均衡，申万二级行业指数的年涨跌幅分化度尚处于2010年以来约62%分位的合理水平。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅增加、数据统计存在误差等

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　　历史上几轮估值驱动行情的特征和启示

　　 受政策乐观预期边际修正影响，上周市场情绪受小幅扰动，但本周上证指数迅速填坑修复并再创新高，再度强化了市场由估值主导的逻辑。回顾历史上几段估值因子贡献显著的行情，如14H2-15H1、19Q1、20-21年、24Q4等，其特征和范式对当下行情有何启示？

　　1、中期空间判断：因流动性而非基本面推动的行情，估值指标的约束作用降低；考虑到资金进行资产配置选择的底层逻辑在于潜在收益率的比较，因此更适合用股债利差ERP、股债息差等反馈不同资产性价比的指标来衡量当下权益市场的配置价值。14H2-15H1、19Q1、20Q2、24Q4几轮流动性驱动行情的启动初期，股债利差ERP、股债息差均处于历史相对高位，即便基本面变化不显著，配合风险因素的边际好转，增量资金入场也更容易带动正反馈循环出现，其背后本质是资金对不同资产潜在收益率比较的结果。当前全A的ERP指数处于2009年以来约66%的合理偏高分位，尚不及15年、19年及20年行情高点对应的水平，在机构中长期资金托底预期强化的背景下，资金从债券向权益边际迁移的趋势仍有望继续演绎。

　　2、行情趋势的改变因素：一旦资金正反馈循环启动，则基本面因子对行情波动的影响将降低，趋势的改变通常由流动性预期的变化导致。回顾这几轮行情中明显的波动回撤阶段：1）监管风向收紧，2015Q1指数转为震荡：证监会于2014年12月15日-12月28日对45家券商的融资类业务进行了为期2周的现场检查，2015年1月16号证监会新闻发言人邓舸在发布会上表示，“中信、海通、国泰君安存在违规问题，采取暂停融资融券账户三个月的处理，对民生证券和广州证券、齐鲁证券等5家公司采取警示的监管措施”，同时1月27日再度传出部分银行收紧伞形信托的消息。监管风向变化压制资金风险偏好，指数波动加剧，由14H2的震荡上行趋势转为宽幅震荡。2）2015年6月监管强势去杠杆，刺破泡沫：证监会发布《证券公司融资融券管理办法（征求意见稿）》，防范两融业务风险，6月13日再度下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，措辞严厉，表示“各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利”，资金退场导致的负反馈效应导致“杠杆牛”泡沫被刺破。3）政治局会议重提“结构性去杠杆”，2019年4月行情回撤：19年1月央行全面降准100bp，标志着信用周期边际转向，驱动2019年一季度指数大幅反弹，彼时主动权益公募基金仓位显著提升，同时外资进场提速。但4月随着央行一季度例会重提“把好货币供给总闸门”、政治局会议重提“结构性去杠杆”，市场对于货币政策的态度重新趋于谨慎，春季躁动行情随即结束。4）2020年7月严查场外配资，指数转为震荡：疫情后全球央行流动性同步宽松，美联储出台无限量QE政策，国内央行降息降准。宽松的宏观流动性叠加6月起北上资金显著加仓、公募新发基金持续火爆，带动20Q2市场强势表现。但7月初指数强势上行后，证监会于7月8日晚间在官方网站集中曝光了一批非法从事场外配资的平台名单，市场交易情绪随即降温并转向结构牛行情。

　　3、增量资金特性决定市场风格：居民直接入市的资金行为稍显滞后，如新增开户高点往往对应指数行情高点，并非资金跟踪的观察重点；但其通过哪类金融机构间接入市，却是分析市场风格特征的重要抓手。14-15年居民资金通过理财/信托等资管产品间接入市，20年-21年通过公募基金间接入市，两轮行情中的机构行为均明显影响了市场风格特征，分别催生“杠杆牛”和“景气牛”。回到当下，从可跟踪到的机构资金动向看，上半年主动权益公募基金、纯债基金的份额均仍处于下降通道，但“固收+”基金（包含混合债基、偏债混合型）则率先呈现回暖迹象，或是目前权益市场赚钱效应启动初期居民资金间接入市的重要承载体，边际上也决定了当下演绎高波动行情的可能性较低。

　　4、结构轮动的规律：在2014-2015年流动性牛行情的初期、尾声及指数震荡阶段，都出现了明显的低位资产补涨行情；但贯穿整个牛市阶段看，高景气线索、以及高资金敏感度的成长风格表现仍最为占优，19Q1、20Q2也是类似。统计每月初年涨跌幅处于25%分位以下的个股组合、75%分位以上的个股组合在当月涨跌幅的均值之差，我们发现，14年7月行情启动之际，年涨跌幅靠后的个股组合相对年涨跌幅靠前的个股组合录得了明显超额收益，同时这一特征在14年末-15年初指数转为震荡、以及15年6月流动性牛尾声期也有明显体现。但贯穿整个牛市来看，高景气+高资金敏感度的行业线索仍最为占优，如14-15年以“一带一路”+“互联网+”为主，19Q1以猪周期+地产链+科技为主，20Q2以医药+消费+科技为主，在这三轮主要由流动性贡献而经济基本面改善不明显的行情中，相对东财全A超额胜率均靠前的板块为电子、电力设备、军工。

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　　如何看待海外算力和医药的休整？

　　回到当下行情，在中观景气催化、中报业绩预告的助力下，市场对于海外算力、医药等景气线索的共识逐步强化，5-7月通信、医药生物申万指数涨幅分别达+31.4%、+22.1%，位居市场前列。但8月以来，行业轮动再度提速，机器人、新消费、基建链等线索轮番表现，而具备高景气共识度的AI、医药线索则出现不等程度调整，我们认为，以成交额占比衡量的资金交易集中度再到历史高位、关税政策不确定性的扰动或是主因。

　　但中期来看，当下难言抱团过热，短期资金拥挤度及政策不确定性降低后，两者行情演绎均尚有空间：

　　一是复盘历史交易因子对景气主线的影响，从13年传媒、21年新能源车/光伏等案例看，若板块基本面需求逻辑依旧向好，即便短期交易有过热风险+缺乏催化，行情也更多以区间震荡而非大幅回调形式呈现，且单纯由交易过热带来的指数波段回撤无论从时间还是空间来看都较为有限。

　　二是从景气估值匹配度层面看，当前光模块、港股创新药指数的25年预测PE仍低于2022年以来估值的平均水平，若考虑四季度即将进行的估值切换，26年预测PE则明显低于板块历史估值中枢。同时，后续仍不排除AI应用带动算力需求进一步爆发、BD交易加速等能够提升板块盈利预测的潜在催化出现。

　　三是筹码维度，25Q2通信设备、元件、化学制药等申万二级行业虽获主动权益型公募基金大幅加仓，但其超配比例与历史上光伏、锂电、白酒等景气赛道相比仍不算极致水平；同时从整体市场的涨幅结构看，各行业的涨跌幅分布也仍较为均衡，当前申万二级行业指数的年涨跌幅分化度尚处于2010年以来约62%分位的合理位置。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　2）关税加征幅度继续大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　3）数据统计存在误差。

　　说明：本报告源自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《估值驱动行情的市场特征》