来源：华尔街见闻

　　特斯拉正准备迎接一份可能创下十多年来最大季度收入降幅的财报，其核心的汽车制造业务面临着前所未有的压力。

　　市场的普遍预测显示，特斯拉或将在Q2录得2012年以来最急剧的季度销售额下滑，收入将同比下降约11%至226亿美元，调整后每股收益或将下滑18%。

　　在特斯拉主营汽车业务承压之际，马斯克能否凭借其对机器人出租车（RoboTaxi）和人工智能的宏大愿景，再次支撑起公司高企的估值，正成为投资者关注的焦点。德银认为，机器人出租车业务正从概念变为现实，未来6到9个月内，车队规模有望扩大至1000辆以上，运营范围还将进入旧金山、凤凰城甚至迈阿密等其他城市。

　　巴克莱则表示，特斯拉即将发布的Q2财报显示了一个矛盾的局面：一方面，自动驾驶和机器人出租车的宏大叙事正以前所未有的势头俘获市场想象力，支撑着高企的股价；另一方面，公司的核心汽车业务基本面却在持续走弱，2025年交付量预计下降10%。特斯拉股价已从去年12月的高点下跌了31%。然而，在马斯克持续推动下，对机器人出租车业务的憧憬让股价自4月份的低点反弹了50%。

　　“特斯拉比任何其他大盘股都更依赖投资者对其未来长期愿景的信心。”DataTrek Research的联合创始人Nicholas Colas指出。他估算，特斯拉当前股价的大约95%都与公司未来的潜在业务有关，而非当前的财务表现。这一比例远高于微软或英伟达等其他科技巨头。

　　汽车主业面临严峻挑战，毛利率或将改善

　　作为特斯拉的支柱，汽车业务在2024年贡献了公司90%的收入和94%的毛利，但如今正陷入困境。

　　数据显示，特斯拉已公布的二季度交付38.4万辆车辆，同比下降13%，这已是连续第二个季度出现下降。其中，Model 3和Model Y贡献了37.4万辆。

　　在财务方面，德银预测特斯拉二季度营收将达到222亿美元，这主要得益于新款Model Y Juniper车型的更高组合占比，推动汽车平均售价（ASP）环比上涨4%至4.16万美元。

　　利润率方面，德银预计，受益于交付量提升，不含碳积分的汽车业务毛利率将从一季度的12.5%回升至约14%，带动公司整体GAAP毛利率达到16.9%，同样优于市场预期的16.4%。而巴克莱预计，第二季度不含碳积分的汽车业务毛利率为13.0%。虽然这比第一季度的12.5%有50个基点的改善，但仍显著低于往年水平。

　　德银同时关注了来自小米SU7的竞争。尽管小米SU7订单已接近30万辆，但其目前交付周期超过50周。德银观察到，自SU7发布以来，特斯拉Model 3在中国的销量并未受到明显冲击。

　　2025年展望：交付目标谨慎，Model Y L成关键变量

　　展望2025年全年，德银对特斯拉的交付量持谨慎态度。报告预测全年交付量为158万辆，低于市场普遍预期的162万辆，主要原因是原定于2025年上半年推出的低价车型Model Q的量产进程被推迟，德银目前仅预计其在第四季度贡献2.5万辆。

　　在全年利润率方面，德银上调了汽车（不含碳积分）和能源业务的毛利率预测，这使得2025年整体GAAP毛利率预测值达到16.1%，但仍较去年同期下降170个基点。

　　巴克莱则预测，2025年全年交付量可能约为162万辆，相较于2024年的179万辆，将出现10%的显著同比下滑。业绩的疲软直接导致盈利预测的断崖式下跌。2025年全年每股收益（EPS）的共识预期已从2024年底的超过3.20美元，降至目前的1.84美元。2026年的EPS预测也经历了类似幅度的下调。

　　尽管如此，特斯拉股价的估值仍然很高，是预期利润的 142 倍，而纳斯达克 27 指数为 100 倍

　　值得注意的是，特斯拉计划在今年秋季推出Model Y的长轴距版（Model Y L），轴距加长6英寸，可提供真正的三排六座布局，德银模型预计该车型将在第四季度贡献约5万台销量。此外，特斯拉还将在9月推出一款采用NCM/NCA电池的Model 3+新配置，续航里程有望达到800公里。

　　Robotaxi业务：从概念到现实，扩张路线图浮现

　　在核心业务面临压力的背景下，马斯克将机器人出租车定位为公司增长的新引擎。上个月，特斯拉在得克萨斯州奥斯汀市启动了一项小规模的自动驾驶出租车试运营，动用了约十几辆Model Y。

　　巴克莱认为，与竞争对手Waymo高达15至20万美元的车辆成本相比，特斯拉的优势在于其能够以低成本（约3万美元）车辆和不依赖高精地图的技术路径，实现更快速的规模扩张。

　　德银预计，特斯拉的Robotaxi扩张路径将与Waymo类似，首先聚焦于扩大车队规模和运营范围。未来6到9个月内，车队规模有望扩大至1000辆以上，运营范围除了在奥斯汀持续扩大外，还将进入旧金山、凤凰城甚至迈阿密等其他城市。

　　马斯克曾表示，该服务“可能在一两个月内”登陆旧金山湾区，但这取决于监管部门的批准。然而，加州监管机构本月向媒体透露，特斯拉尚未申请测试或部署无人驾驶车辆所需的必要许可。投资者迫切希望在财报会议上了解该业务的扩张路线图和具体进展。

　　政策逆风：喜忧参半的政策影响

　　特斯拉的股价表现，在很大程度上与市场对马斯克本人的信心紧密相连。正如Integrity Asset Management的投资组合经理Joe Gilbert所言：

“特斯拉的故事就是关于马斯克的故事。如果他能让市场相信他已重新专注于机器人出租车和公司品牌，股价就能走得通。”

　　此外，政策环境的变化也为特斯拉的未来增添了不确定性。

　　巴克莱表示，最大利空，是EV税收抵免终结。对美国消费者而言，高达7500美元的联邦电动汽车税收抵免将于2025年9月30日后取消。这将导致第三季度美国市场出现大规模的提前购买，但紧随其后的第四季度及以后，销量将面临巨大压力。报告估计，特斯拉全球约20%的销量受益于此项补贴。

　　其次是关税政策的影响。汽车业务或将利好，而能源业务承压。巴克莱表示，由于特斯拉美国生产的汽车拥有高达85%的美墨加协定合规内容，因此受汽车零部件关税的影响微乎其微。然而，其能源存储业务（如Powerwall、Megapack）因全部使用进口LFP电池，将受到55%高额关税的显著冲击。

　　德银最终重申对特斯拉的“买入”评级，并将目标价维持在345美元。巴克莱维持其“持股观望”评级和275美元的目标价，认为在强劲的叙事与疲软的基本面之间，短期内股价充满了不确定性。