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　　陈果投资策略

　　摘要

　　本周（8.18-8.22，下同）上证指数强势上冲，连破3700、3800点整数关口，创10年新高，风险偏好修复继续推动股债估值性价比再平衡，符合我们8月17日周报《牛市第二阶段仍有演绎空间》中的判断；结构上占优近三年的杠铃策略经历极致缩圈后确认向中间段回摆迁移，印证我们7月20日周报《杠铃策略正在面临变化》观点。

　　展望后市，游资及私募活跃、外资“FOMO”买入、居民加速流入，微观流动性边际仍充裕，同时内部重要事件、外部“鲍威尔放鸽”，或推动牛市第二阶段加速演绎。另一方面，上证指数ERP可能即将突破近10年均值（全A与沪深300尚有一定空间）这也标志着指数的估值修复完成相当部分，而市场进入牛市第三阶段仍需基本面支撑，且美联储9月之后的降息路径仍有不确定性，需密切关注短期市场上涨斜率，如果演绎过快，则后续震荡概率加剧。中期维度A股证券化率、市值存款比等指标与历次牛市顶部仍有明显距离，信心重估牛中期趋势未完。短期成长风格依然主导，部分增量资金可能更关注其中的低位方向。重点行业关注：港股互联网、计算机、机器人、国产算力/半导体/海外算力、医药、非银、化工、有色、军工等。

　　近期不同增量资金的行为特征

　　游资及私募（尤其是百亿私募）活跃、外资“FOMO”买入、居民加速流入，推动市场加速上涨，科技成长占优。7月私募基金备案金额创2022年来新高，8月15日当周百亿私募仓位创年内单周最大加仓纪录，近3周龙虎榜营业部净买入金额大增，显示游资+私募积极活跃；此外龙虎榜上沪深股通专用席位近期大幅流入，外资或因“害怕错过中国科技进步红利（FOMO）”而加速增持；近期居民关于“牛市”的讨论热度快速上升，8月中下旬小单净流入金额提速，峰值接近3月水平，本周行业+主题型ETF净申购规模为2024年9月24日以来第三高，结构上谨慎追涨，券商、化工、光伏等相对低位板块申购居前。

　　鲍威尔释放降息信号，港股环境边际改善。

　　流动性冲击下近期HIBOR跳升，是港股近期表现不及A股的重要原因之一。杰克逊霍尔年会上鲍威尔暗示美联储或在9月降息，美元走弱减轻港币贬值压力，也吸引外资回流港股。港股互联网、科技等利率敏感性资产较A股性价比凸显，短期或有更好表现。

　　中期来看，本轮牛市较近2轮牛市高点仍有明显距离。

　　多数指标显示当前牛市处于第二阶段。1）牛市持续时间维度最乐观：指数波动率，近期有所上升后仍仅相当于14-15年牛市二阶段初始水平，“震荡慢牛”特征凸显。2）牛市理论空间最乐观：ERP、存款搬家、PB角度，当前相当于14-15年牛市二阶段中后期。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度大幅增加、历史数据不代表未来

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　　市场涨速加快，结构由杠铃向中间回摆

　　本周上证指数强势上冲，连破3700、3800点整数关口，并创10年新高，风险偏好修复继续推动估值性价比再平衡，且速度加快，符合我们在8月17日周报《牛市第二阶段仍有演绎空间》中的判断；结构上占优近三年的杠铃策略经历极致缩圈后确认向中间段回摆迁移，印证7月20日周报《杠铃策略正在面临变化》观点。展望后市，游资及私募活跃、外资“FOMO”买入、居民加速流入，微观流动性边际仍充裕，同时内部重要事件、外部“鲍威尔放鸽”，或推动牛市第二阶段加速演绎。另一方面，上证指数ERP可能即将突破近10年均值（全A与沪深300尚有一定空间）这也标志着指数的估值修复完成相当部分，而市场进入牛市第三阶段仍需基本面支撑，且美联储9月之后的降息路径仍有不确定性，需密切关注短期市场上涨斜率，如果演绎过快，则后续震荡概率加剧。中期维度A股证券化率、市值存款比等指标与历次牛市顶部仍有明显距离，信心重估牛中期趋势未完。短期成长风格依然主导，部分增量资金可能更关注其中的低位方向。

　　上证指数本周连破3700、3800点关口，创10年新高，市场涨速加快。本周东方财富全A指数上涨3.67%，主要宽基中科创50单周上涨13.31%，创业板50/创业板指也大幅上涨6.31%/5.85%，以近一个月日度涨跌幅的标准差衡量指数波动率，近期市场波动率上升，涨速加快，背后原因是游资+私募活跃、外资“FOMO”买入、居民流入等充裕增量资金推动沪深京三市成交额中枢上移，连续8个交易日超2万亿元，连续5个交易日超2.4万亿元，符合我们在8月17日周报《牛市第二阶段仍有演绎空间》中的判断：“我们考察A股主要指数股权风险溢价（ERP），其可以对应股债性价比，目前主要指数仍有一定空间”。

　　结构上占优近三年的杠铃策略经历极致缩圈后确认向中间段回摆迁移。7月10日因股息率性价比而向银行极致缩圈的红利板块见顶回落，8月11日至今小微盘股相对收益明显跑输，相反，成分中海外算力产业链等景气科技、炒股软件等牛市受益板块权重占比高的创业板指，以及前期滞涨但远期空间巨大叠加短期催化的国产算力（代表指数科创50）大幅跑赢。科创、创业板引领大盘成长上攻，占优近三年的杠铃策略经历极致缩圈后确认向中间段回摆迁移，印证7月20日周报《杠铃策略正在面临变化》观点：“若‘反内卷’配合扩内需政策成功稳住传统经济板块的ROE，而出海/技术创新等需求新动能逐步生长，再叠加机构资金考核周期的进一步延长，则占优近三年的杠铃策略底层逻辑确实将受到削弱和挑战”。

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　　近期不同增量资金的行为特征

　　2.1．私募+游资积极活跃

　　7月私募基金备案金额创2022年来新高，8月15日当周百亿私募仓位创年内单周最大加仓纪录，近3周龙虎榜营业部净买入金额大增，显示游资+私募积极活跃。7月证券私募基金备案数达1313只，环比大增16.1%，备案规模792.8亿元，创2022年来新高，环比大幅增加164.4%；据私募排排网数据，截至8月15日，百亿私募仓位指数大幅上涨8.16个百分点，达到82.29%，创下年内单周最大加仓纪录；龙虎榜数据来看，8月以来3周时间，上榜营业部净买入金额逾200亿元，也印证本轮行情加速，游资、高净值客户入市、私募基金等主体是重要力量。

　　2.2． 外资“FOMO”买入

　　6月底三根大阳线以来外资踊跃增配A股，助力市场加速上涨、结构上向大盘成长等中间回摆。由于北向资金披露方式变更，我们采用龙虎榜中沪深股通席位净买入额一定程度衡量高频外资流入，6月底市场超预期上涨以来，沪深股通专用席位频现龙虎榜，“反内卷”及扩内需政策发力，PPI和ROE见底回升预期强化，同时“弱美元”叙事和中美谈判边际向好等因素加力，外资增配A股速度明显加快，初步统计，6月27日当周以来，龙虎榜上沪深股通专用席位净流入金额近180亿元。北向资金青睐A股大盘成长类核心资产，外资的“FOMO”买入，也推动了市场由杠铃策略向中间回摆。

　　2.3． 居民流入有所加速

　　居民关于“牛市”的讨论热度快速上升。8月以来，关于“牛市”的百度搜索指数快速攀升，8月18日-8月24日单周升至1237，较8月初的380左右水平上升超2倍。个人投资者关于牛市的讨论热度快速上升。

　　以小单净流入金额衡量个人投资者资金流入，8月中下旬以来有所提速，接近3月水平。8月21日/8月14日单日小单分别净流入702.4/829.1亿元，为近期单日最高，较2月-3月春季行情期间单日净流入峰值水平1089.2亿元差距明显缩小。

　　本周基民大幅申购行业+主题型ETF。相较于机构投资者，个人投资者持有主题型、行业型ETF比例显著更高，因此可用二者净申购规模粗略衡量个人投资者流入情况，8月16至22日，行业+主题型ETF净申购134.4亿元（8月22日少部分数据尚未披露完毕，最终值可能一定变化），为2024年9月24日以来周度第三高。值得注意的是，个人投资者对于追涨相对谨慎，典型代表是半导体本周涨幅领先，但挂钩半导体行业的ETF大幅净流出，券商、化工、光伏等相对低位板块更受青睐。

　　2.4．中长期资金持续流入

　　中长期资金持续流入，险资上半年增配权益市场超6000亿元。国家金融监管总局近日披露2025年二季度保险公司资金运用情况，险资（财产险+人身险公司）二季度增配股票和证券投资基金规模达6223亿元，股票+基金投资比例升至13.53%，创2023年来新高。政策持续鼓励险资“长钱长投”，市场慢牛有坚实支撑。

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　　鲍威尔释放降息信号，港股环境边际改善

　　流动性冲击下近期HIBOR跳升，是港股近期表现不及A股的重要原因之一。6月 27日以来香港金管局连续干预汇市，累计回收近1200亿港元流动性，“借港币买美元”的套系交易者被动平仓，流动性冲击下香港银行间拆借利率8月15日以来大幅飙升，隔夜/1m/3m分别一度最高跳升至8月20日的2.79%/2.86%/2.93%，港汇从7.85的弱方保证最高飙升至7.80，对港股有较强压制，利率水平快速上行带来流动性收缩，利率敏感板块率先承压。是港股近期表现不及A股的重要原因之一。

　　鲍威尔暗示美联储或在9月降息，美元走弱减轻港币贬值压力，流动性进一步下行空间有限，也吸引外资回流港股。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表示，尽管通胀仍受关注，但就业市场风险上升可能使美联储在9月降息。他强调，在政策维持紧缩的背景下，经济前景及风险变化或需调整政策立场。鲍威尔的鸽派表态有望通过降低美港利差预期和改善资金风险偏好，为港股提供阶段性支撑。经历一段时间跑输A股后，港股互联网、科技等利率敏感性资产相较A股性价比凸显，短期或有更好表现。

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　　中期维度，当前较近2轮牛市高点仍有明显距离

　　多数指标显示当前牛市处于第二阶段：ERP均值回归，符合我们在8月17日周报《牛市第二阶段仍有演绎空间》中的判断。

　　牛市持续时间维度最乐观：波动率角度，经历4月以来持续上涨之后，指数波动率仍仅相当于14-15年牛市二阶段初始水平，“震荡慢牛”特征凸显。

　　牛市理论空间最乐观：ERP、存款搬家、PB角度，当前相当于14-15年牛市二阶段中后期。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）历史数据不代表未来。类比“牛市三段论”展望未来存在一定局限性。