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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 高玉森 杨家骥

　　刘春彤 陈泽平 张铭楷

　　我们观察到最近国内和海外存在三个市场流动性特征。

　　特征一：ETF资金流向明显分化，宽基减而行业/主题增，A股减而港股增；从各类ETF持有人以及FOF委托人持仓结构来看，上述资金行为反映出机构配置型资金还是有明显的高切低特征，而近期的强趋势板块主要还是主动选股型资金驱动。

　　特征二：市场或步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段，伴随机构重仓的核心资产上涨，前述产品有望逐步消化赎回带来的压力，对应的机构票或是下一轮产业趋势以及经济回暖过程中的配置重心，过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立，回归核心资产正成为现实。

　　特征三：海外高债务资金利率和央行被动的降息压力共存，欧美国家在高债务资金利率的环境下被迫步入降息周期，中国制造业在全球竞争当中的压力在减缓，反内卷的大趋势下，未来中国制造业把份额优势转变成定价权、进而转变为利润率长期回升，是中长期可以预见的最重要的基本面线索之一，人民币资产吸引力在持续提升。

　　在配置策略上，我们建议淡化市场波动、调整持仓结构，继续聚焦消费电子、资源、创新药、化工和游戏等结构性机会。

　　特征一：ETF资金流向明显分化，

　　宽基减而行业/主题增，A股减而港股增

　　1）ETF市场呈现A股宽基类净流出，港股ETF净流入的特征。7月以来，A股宽基类ETF累计净流出2038亿元，而行业和主题类ETF累计净流入1142亿元，同时港股相关ETF累计净流入1431亿元（其中非QDII的ETF净流入1048亿元）。我们估算红利+周期+制造相关的行业和主题类ETF持有人中约50%为机构持有人，并假设宽基类ETF近期净流出主要来自机构（实际上此类ETF机构持有人占比超过90%），那么机构资金减配A股ETF规模约为1467亿元（2038-1142×50%），与流入港股相关ETF的规模（1431亿元）基本持平，大体反映出机构对ETF的配置有明显的“减A增港”特征，也意味着很多机构配置型资金在近期市场上行过程中选择高切低。同期，南下资金累计净买入额达到2525亿元，如果剔除1048亿元的港股相关ETF净买盘，实际南下主动配置个股的资金达到1477亿元，约占到南下净买入额的58.5%。

　　2）行业/主题型ETF净流入明显增加，周期类ETF和红利类ETF最为明显。统计各行业/主题类ETF年初以来累计净申购情况可以发现，截至2025年9月5日，全年累计净申购额排名前三的分别是周期（+445亿元）、制造（+381亿元）、非银（+285亿元），而科技（+259亿元）仅排名第四，科技类ETF在8月中上旬以及9月以来都出现了较为明显的净赎回。从持有人结构来看，红利、周期、科技、非银、消费、医药的机构持仓占比分别为48%、47%、27%、27%、26%、18%，侧面说明今年主要的增量力量还是来自机构资金而非散户。7月以来，科技类ETF净流入（+16亿元）也较为滞后，表现仅强于医药类（-48亿元），净流入规模最大的是周期（+429亿元）和制造（+128亿元）。因此，结合ETF/FOF的持有人结构及资金流情况，个人持有占比较高的科创、科技类ETF并没有出现持续显著的大规模净流入，且FOF对ETF的配置仍较为有限（整体也仅有70亿左右的量级），因此我们认为此前科技股的推升力量主要是主动选股型资金，而并非采取ETF形式一揽子买入。

　　特征二：市场步入2021年以来主动型

　　公募产品最后一轮密集申赎换手阶段

　　截至9月5日，我们以单位净值（复权，考虑红利再投资，下同）测算，2020~2021年发行、单位净值位于盈亏平衡线下方的主动公募规模合计6600亿元，占该时间段发行的所有主动公募的52.0%。其中，位于盈亏平衡线附近的产品（单位净值在0.9~1.1元之间）规模为3167亿元，占该时间段发行的所有主动公募的25.0%。我们测算了2020~2021年发行的主动公募中，首个单位净值扭亏为盈季度的份额变化，这些基金单季度份额环比仅下降0.85%，单位净值单季度从0.9元以下上升到1.1元以上的产品，其份额环比下降幅度为13.24%，赎回压力整体相对可控。从持仓结构来看，对于在2020~2021年发行且当前净值在0.9~1.1元之间的产品，前三大重仓行业为电子、医药和传媒（主要是腾讯控股的影响），重仓股集中在腾讯控股、小米集团、阿里巴巴、宁德时代等核心资产。预计随着这些核心资产上涨，上述产品有望逐步消化赎回带来的压力，对应的机构票可能是下一轮产业趋势以及经济回暖过程中的配置重心，过去几年重小轻大、规避机构持仓票的策略模式可能不再成立，回归核心资产正成为现实。

　　特征三：海外高债务资金利率和

　　央行被动的降息压力共存，

　　人民币资产相对吸引力持续提升

　　1）欧美国家的高债务资金利率持续挤出私人部门投资。今年以来主要发达国家政府债利率均持续上升，甚至包括德国这样一直严守财政纪律的国家，近期政府债券利率也持续上升，美国、英国、日本等国的长期国债最近遭遇持续的抛售。尽管不少国家试图增加政府预算并驱动投资，但制造业PMI一直未有起色，德国、法国、英国、美国今年以来制造业PMI普遍保持在荣枯线之下，8 月有所改善，分别录得49.8、50.4、47.0、48.7，环比7月分别+0.7、+2.2、 -1.0、+0.7个百分点。很显然，政府部门的投资挤出了私人部门投资，而整体经济增长动力的缺失又进一步加剧财政可持续性的担忧，导致债务融资成本持续上升，进一步压制私人部门投资。这可能会给海外包括关键矿产、能源基础设施等领域的产能扩张带来制约，同时也对数据中心、生物医药研发等新兴领域投入的可持续性产生隐患。例如，中国创新药研发对海外竞争对手的冲击，很大程度上也与海外相关领域资本成本的提升有关。即使是人工智能数据中心这样的热门领域，持续的高信贷成本可能也会成为隐患，目前北美主要云服务厂商的资本开支占经营性现金流比例持续上升，亚马逊达到85%，微软和谷歌也接近50%。但与此同时债务融资成本相较过去几年又明显提升，4月末谷歌发行了67.5亿欧元债与50亿美元债，合计规模创历史单次发行新高，但其中10年期美元债票面利率高达4.5%，而其2020年发行的10年期美元债票面利率仅有1.1%。

　　2）海外央行在经济走弱的环境下被迫步入降息周期，金融流动性持续充裕。主要国家2020年以来制造业PMI低于荣枯线月数占比，德国、法国均在6成以上，意大利、美国、英国也在5成以上，德国最长低于荣枯线月数甚至达到了38个月。即便是美国，近期也存在明显的劳动力市场走弱迹象。根据美国劳工统计局公布的数据，美国8月季调后非农就业人口录得2.2万人，远低于市场预期的7.5万人，非农就业数据3个月的移动平均值也基本处在近10年非衰退区间（参照NBER定义）的最低水平，显示劳动力市场显著降温。在非农数据公布后，美联储在9月降息50bps的概率也明显增加。

　　3）中国制造业在全球竞争当中的压力在减缓，长期资本回报率有提升潜力。在当前全球高融资利率的环境之下，中国制造业在全球份额上的竞争压力在减缓而不是增加，中国的低资本成本（尤其是债务资金成本）成为了全球的资金成本洼地。这在很多行业上都会带来优势，比如数据中心的投建、创新药的研发、新能源电站的投建等。面对高利率的环境，海外私营部门最终会倾向于选择减缓投资和转型，这就意味着，对于中国占据高生产份额的工业资本品行业而言，有条件在未来相当长时间通过份额优势在海外市场创造超额利润，把份额优势转变成定价权，进而转变为利润率的长期回升，以此构建创新驱动的竞争壁垒，这是中长期可以预见的最重要的基本面线索之一。在全球高债务资金利率、海外央行面临被动降息压力、中国在“反内卷”背景下长期资本回报率提升三者共存的环境下，全球资金增配中国权益和固收类资产似乎是必选项。此外，相比过去几年，中国在地缘环境上的位置也明显改善，这在93阅兵后以及中美未来达成一定贸易协议的预期下可能进一步加强。

　　淡化市场波动，调整持仓结构，继续聚焦

　　消费电子、资源、创新药、化工、游戏

　　理解了本文所述的一些国内和全球的流动性特征，我们有理由对市场短期的波动淡定一点，用结构调整而不是仓位调整去应对波动。我们依然建议聚焦在有真实利润兑现或者强产业趋势的行业，重点关注消费电子、资源、创新药、化工和游戏。对于消费电子，重点关注果链在9月9日苹果秋季发布会后的重估机会，并且密切关注今年底到明年整个端侧AI逻辑扩散，可能带来的端侧设备、算力芯片、通信模组在内更广泛的机会。如果用ETF表达，我们发现VR ETF的样本股结构中果链的成分更高（消费电子ETF当中算力的成分还是偏高）。对于其他推荐的行业，资源、创新药和游戏分别可以用有色ETF和稀有金属ETF（聚焦稀土和能源金属）、恒生创新药ETF（聚焦在大的制药公司而非小盘股炒作）和游戏ETF来表达。同时，我们重点提示关注供给在内，需求增长在外，中国已经或有希望有持续定价能力的行业，建议关注稀土、钴、钨、磷化工、农药、氟化工、光伏逆变器等方向，如果用ETF去表达，可以考虑化工ETF。最后，对于近期调整的军工板块，我们认为军贸出口的放量是利润率和成长性的核心突破口，市场必须要看到更多实例验证，9月3日的阅兵并不是催化事件的兑现，而恰恰是军工板块长期逻辑的开始，需要对此保持耐心。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。